一、本期债券募集资金使用情况 公司于2013年6月7 日公开发行5年期5.50亿元公司债券， 募集资金均用于补充公司营运资金。截至2018年3月31 日，本期债券募集资金已全部使用完毕。 二、发行主体概况 2017年9月 19 日公司 回购注销股权激励计划限制性股票第三个解锁期不符合解锁条件的全部限制性股票945,360股， 2018年1月公司非公开发行股票50,215,206股， 截至2018年3月31 日，公司注册资本及股本均为135,715.95万元。 公司控股股东及实际控制人未发生变更，控股股东及实际控制人仍为蔡东青先生1，持股比例为42.72% 相比2016年末减少了1.61个 ，百分点。 截至本报告披露日 ，蔡东青先生及其持股5% 以上一致行动人蔡晓东先生持有的公司股份处于质押状态的股数合计为37,804万股，占公司总股本的27.86%。 图1 截至2018年3月末公司股东及持股比例情况 蔡东青 蔡晓东 李丽卿 其他股东 42.72% 10.66% 4.65% 41.97% 奥飞娱乐股份有限公司 资料来源：公司提供 公司2017年新纳入合并范围的子公司有8家， 主要涉及动漫和游戏产业，其中公司以1,620万美元投资Funny Flux Entertainment CO., Ltd （以下简称“FunnyFlux”） ，持股比例由43.79%上升至60.02%； 不再纳入合并范围的子公司有4家，具体如下表1所示。表1 2017年公司合并报表范围变化情况 1、新纳入公司合并范围的子公司情况 子公司名称 持股比例 业务性质 纳入方式 Funny Flux Entertainment CO., Ltd 60.02% 动漫设计 非同一控制下合并 上海星落信息技术有限公司 60.00% 游戏研发 非同一控制下合并 南京图乙方圆网络科技有限公司 60.00% 推广运营服务 非同一控制下合并 广州位面信息科技有限公司 51.00% 游戏研发 非同一控制下合并 1 公司未提供实际控制人蔡东青的信用报告。 Alpha Pictures Development, LLC 100.00% 文化传媒 设立 Alpha Entertainment Group 100.00% 投资管理 设立 America Holding Corporation 霍尔果斯奥飞创业投资有限公司 100.00% 投资管理 设立 卓越游戏科技有限公司 51.00% 游戏研发 设立 2、不再纳入公司合并范围的子公司情况
截至2017年12月31 日， 公司资产总额为836,394.47万元， 归属于母公司的所有者权益为
截至2018年3月31 日，公司资产总额为935,743.77万元，归属于母公司的所有者权益为
动漫产业规模和用户群体稳步增长， 但短期难改低质、低幼化格局， 动漫人才紧缺，
随着移动互联网的深入普及，我国动漫产业在制作生产、传播发行和鉴赏消费等诸多
层面得到快速发展。 2017年我国动漫产业总产值达到1,500亿元， 同比增长超过15%， 高于
同期全国文化产业增加值增长速度。 其中，玩具、舞台剧、主题园等衍生品产值占动漫产
注：中国动漫产业产值包括上游制作、中游发行及播出、下游衍生品开发等各环节产值。 资料来源： 艺恩咨询
从需求端看， 我国动漫产业具备稳固的用户基础。 我国动漫产业伴随着日本动漫的进
入兴起于90年代末， 80后 （指1980-1989年出生的人群）成为当时动漫行业的消费主力军。进入21世纪，随着互联网的普及和移动互联网的高速发展，以动漫为主要载体的平面世界
构成了丰富多元的二次元文化， 根据艺恩咨询的调研数据显示， 2017年中国动漫行业用户
年出生的人群） 占比达六成， 成为二次元动漫产业的消费主力军。当前， 80、 90后已全部
成年，开始步入生育高峰期， 而我国80后的人口数量为2.2亿人， 90后和00后的人口数量达
到3.3亿人， 同时随着二胎政策的全面开放， 叠加代际变迁效应和互联网的传播，动漫产业
在未来多年有望继续保持高速增长， 面向少年儿童的低幼向动漫也将获得较大成长空间。
从供给端看， 一方面受多年政策补贴和收视渠道控制影响， 我国绝大多数动漫作品定
位低幼群体， 原创动漫的质量仍较差， 缺少吸引人的剧情设定和文化积淀， 本土精品动漫在总体内容消费市场份额中占比较低。 另一方面动漫人才资源的短缺也是造成动画质量差的重要原因，我国培养动漫人才侧重于技术性，缺乏能够激发创造性，提升审美能力的具
有人文和艺术素养的综合素质人才。 由于典型的动漫受众在10岁之前，观看渠道以电视为
主，而10岁以后，逐步过渡到以互联网为主。 国产动漫在低幼市场形成了绝对强势， 而在
全年龄段市场所依赖的互联网渠道， 国产动漫市场则相当有限， 目前我国仍属于动漫生产
大国却非强国。 主流动漫内容消费市场仍被日本和美国动漫占据。动漫衍生品是动漫产业
从动漫行业政策来看，中国动漫产业已成为文化产业的重要组成部分。 2017年2月，文
化部颁布了《文化部关于“十三五”时期文化发展改革规划》，提出“加快发展动漫、游戏、
创意设计、网络文化等新型文化业态，支持原创动漫创作生产和宣传推广，培育民族动漫
我国玩具市场受益于消费升级及二孩政策， 行业发展将向具有品牌影响力企业集中
我国是全球最大的玩具制造国和出口国，占国际出口玩具总量额75%左右，而我国玩
具生产企业大部分是出口型企业，玩具出口总额约占中国玩具销售额的50% 。 2017年我国
玩具制造业整体呈现稳定增长趋势， 玩具行业主营业务收入2,357.1亿元，同比增长8.5%；
从需求端来看， 根据中国玩具和婴童用品协会发布的 《中国玩具和婴童用品行业发展白皮书》显示， 2017年中国玩具行业零售规模达646.3亿元人民币，比上一年增长16.2%；
0-12岁儿童人均玩具消费276.8元，比上一年增长14.5%。 由于儿童数量多寡和居民收入水平
直接决定了玩具市场的基础空间， 随着二孩政策的全面实施和居民消费水平提高，国内玩具市场空间广阔。 根据国家统计局的数据， 2016-2017年我国新生人口分别为1,786万人、
1,723万人，其中2017年二孩数量进一步上升至883万人，比2016年增加162万人， 2017年二
孩占全部出生人口比重达到51.2%， 比上年提高11个百分点，同时0-14岁儿童人口超过2.5亿人。 目前我国玩具消费水平仍然较低， 与发达国家差距较大， 以市场销售额计算，中国
是世界上仅次于美国第二大玩具消费国， 但中国人均玩具消费支出仅为美国的1/8，我国在
人均消费上有巨大的提升空间。 随着我国经济的发展，人民消费水平和消费意识的不断提
高， 同时随着 “全面二孩” 政策的持续实施和80后、 90后步入生育高峰期，将直接拉动国
内玩具的市场需求。 图3 2008-2017年0-14岁人口占总人口比例及人口出生率 （%）
IP为玩具产品注入内涵精神价值，吸引消费者反复购买，进而形成持久的品牌影响力。 欧
洲、美国、日本玩具行业凭借品牌和渠道的优势占据了玩具行业高附加值环节，行业规模
大，集中度高， 例如， 乐高集团通过自创和外延收购掌握了包括星球大战、哈利波特和蝙
蝠侠等世界顶级IP，以此为土壤开发相应玩具和游戏，企业获得持续的发展，并且在建筑
模型玩具中占据65.5%的市场份额。 而我国玩具企业大部分无 自主知识产权， 80%的玩具企
业是纯加工型代工企业，以OEM贴牌为主，处在产业链的最低端。由于没有自主品牌、缺
少核心技术，制约了我国玩具市场发展。 一方面，我国玩具市场集中度仍很低， 2016年前
十大国产玩具品牌市场占有率仅为20.1%，远低于美国61.2%的集中度水平。另一方面，玩
具生产集群明显，主要玩具公司集中在浙江、江苏、广东、福建和上海，其中广东是全国
最大的玩具生产基地。 未来行业发展将向具有品牌影响力企业集中，而纯代工的企业生存
玩具消费IP属性不断加强，国内玩具企业加速布局 近年来国内IP授权玩具的销售额增长较快，其增长率一直高于非授权玩具的增长率，是国内玩具销售额增长的核心动力，并且IP授权玩具在玩具销售总额的比重不断上升，从2009年的10%上升至2016年的17%。玩具产业存在着一条以内容产业驱动的行业价值链，玩具及其他IP衍生品变现的整个价值链中，优质IP的价值地位愈加凸显， IP与玩具等衍生品的有机结合是玩具企业保持长期竞争力的核心。 目前国内已有多家玩具公司加速IP布局。最早布局动漫IP的奥飞娱乐，从简单的制造与授权到原创并围绕IP进行泛娱乐布局，拥有十多个原创动漫工作室，积累了众多知名的IP形象，包括面向K12人群的“喜羊羊与灰太狼”、 “铠甲勇士”、“巴啦啦小魔仙”、“超级飞侠”等IP，面向青少年以及全年龄段人群的“十万个冷笑话”、“镇魂街”、“贝肯熊”等IP。 以积木玩具产品为主的邦宝益智在2016年发布了独立IP产品“邦宝功夫神侠”系列玩具，同样在积木玩具领域的小白龙在2014年推出了动画《积高侠与阿里巴巴》， 并围绕“积高侠” IP推出原创动画、电影、真人剧和漫画等内容强化IP价值。 2016年佳奇科技也在全网推出其机器人IP的第一部作品《机变英盟》， 其衍生玩具销量良好，未来佳奇科技还将持续加大投入，制作《机变英盟》续集，并计划在各大电视儿童频道播出。 四、经营与竞争
2017年公司继续完善以IP为核心，集动漫、授权、玩具、婴童用品、游戏和主题乐园等业务的泛娱乐产业链平台， 通过持续打造精品IP巩固其在K12领域的领先地位，并围绕有妖气原创漫画平台深化K12以上领域布局。 公司通过IP资源授权动画、影视、游戏等文化内容的开发，提升和放大IP品牌价值。文化内容通过公司旗下的嘉佳卡通卫视、有妖气等多元媒体渠道进行快速的品牌化传播，扩大IP影响力。 依托丰富的IP资源和渠道升级， 公司
获得授权收入并带动玩具等衍生品的销售，授权范围涉及商品、室内乐园、舞台剧、教育、展览等领域， 公司多业态联动拓宽IP变现渠道。 2017年度公司实现营业收入36.42亿元， 同比增长8.39%， 综合毛利率42.54%， 同比减少6.88个百分点。 其中， 玩具销售收入19.55亿元，占当年营业收入的53.68%， 仍是公司销售收入的主要来源；其次是婴童用品和影视类业务，分别占营业收入的比重为23.86% 、
公司持续打造精品IP， 动漫影视储备充足， 长期业务具备潜力， 但受电影投资亏损影
公司内容创作业务主要为动漫影视和真人影视的创作与发行，形式包含动画片和电影，
此类原创精品IP构成了公司的核心竞争力， 并通过动漫影视片节目发行和授权获取收入，
在K12领域，公司现有IP市场价值和影响力持续放大，同时保持不断打造精品IP的能力。
2017年公司共推出21部动漫影视片， 合计9,315分钟，其中包括《超级飞侠》 、《萌鸡小队》、
《巴啦啦小魔仙》和《喜羊羊与灰太狼》等19部动画片及其续集。 公司在二维与三维动画
创意、制作水平方面均保持行业领先地位。 截至2018年3月底，《超级飞侠》系列动画片全
网总点击量超过180亿次，并获得了国际授权业协会（LIMA）“年度亚洲授权项目”、金
龙奖“最佳动漫品牌奖”、“2017年中国授权业大奖年度中国IP”等奖项。公司新推出的
另一部定位学龄前教育的动画片《萌鸡小队》被评为国家新闻出版广电总局及广东省新闻
出版广电局推荐的优秀国产电视动画片， 上线个月全网累积点击量达到22亿次。 在K12以上IP领域， 公司通过有妖气平台拥有《十万个冷笑话》、《镇魂街》、《端脑》和《雏蜂》等K12以上领域多部热门动漫IP。截至2018年3月末， 有妖气平台共拥有2,300多万注册用户，连载漫画作品超过4.7万部， S级作品超过110部， A级作品超过60部，为公司补充一定的IP资源，并取得不错的市场表现，例如由漫画 《镇魂街》 改编的线亿，动画电影 《十万个冷笑线年初引入英国知名IP “小猪佩奇”，并计划在2018年第四季度推出基于“小猪佩奇”的主题玩具系列。 影视类收入方面， 2017年公司实现影视类业务收入58,823.16万元，较上年变动不大，但受公司所投资的海外电影 《刺客信条》出现较大亏损的影响， 影视类业务毛利率同比大幅下滑32.82个百分点。 当前公司 已主动收缩海外影视业务， 转变对外影视投资方式， 聚焦
对动漫影视内容创作的投入，回归自有IP。 随着IP矩阵与泛娱乐产业运营一体化战略深化，
公司预计2018年将投资制作22部动漫影视， 截至2017年末在线.37亿元。公司动漫影视项目储备充足， 依靠其在K12领域的IP打造能力和在K12以上领域的原创IP优势地位， 动漫影视收入方面具备一定空间， 但是动漫影视类作品受观众喜好影响较大，不同影视作品的收益存在较大差异，可能导致公司影视板块业绩存在波动性。表3 截至2017年末公司主要在拍真人影视项目 （单位：万元） 项目名称 上映时间 总投资额 截至2017年末 尚需投资 已投资额 项目一 2018 年 3 月 1,606 1,584 22 项目二 2018 年 11 月 2,312 538 1,774 项目三（有妖气 IP） 待定 6,300 250 6,050 项目四（有妖气 IP） 待定 16,200 300 15,900 合计 - 26,418 2,672 23,746资料来源： 公司提供 受市场竞争加剧和新品类玩具拓展失利影响，公司玩具销售增长放缓 公司通过自主创作或授权开发模式生产制造动漫类和非动漫类玩具产品。 2017年公司
玩具销售类业务实现收入19.55亿元，其中动漫玩具销售收入占比79.67%， 较上年有所下降，
而非动漫玩具类中的婴幼儿玩具销售表现较好， 占当年玩具销售收入的14.86%，同比上升
公司动漫玩具主要包括超级飞侠变形和模型玩具、 爆裂飞车车型和变形机器人玩具、
火力少年王悠悠球、铠甲勇士人偶和装备玩具、 巴啦啦小魔仙女孩玩具等由 自主创作的动
漫形象相关的衍生品， 毛利率相对普通玩具更高。动漫玩具依托公司精品IP的影响力， 开
创多产业联动营销模式，并为动漫玩具申请了多个外观设计专利。 2017年公司实现动漫玩
具销售收入15.58亿元，同比微幅减少0.22%， 原因主要是一方面，受市场竞争加剧影响，
更多厂商采取与公司相仿的自主IP品牌变现模式，对公司原有动漫IP玩具造成一定冲击；
另一方面，公司在2017年第四季度上线的悠悠球玩具销量未达预期，在新品类的拓展上失利。 但在公司强大的自主IP和销售渠道推动下， 2017年公司超级飞侠和爆裂飞车两款IP玩具保持热销，合计占当年玩具销售收入的53.98% 。 公司非动漫类玩具主要包括澳贝婴幼儿玩具、遥控飞机、挥挥飞车等， 毛利率较低。其中澳贝婴幼儿玩具经过多年的悉心经营，已在国内婴幼儿玩具市场中建立了较高的品牌
美誉度，新品销售收入占据业务总收入较大比重，线下渠道分销网点增长较快， 2017年拓
展新的终端销售网点超过2,700家，全渠道销售同比增长36% 。 2017年婴幼儿玩具实现收入
资料来源：公司提供 采购方面， 公司玩具产品原材料主要包括塑胶原料、电子配件、五金件及包装材料等，其中塑胶原料和包装材料占主要部分。截至2017年末公司玩具原材料供应商前五名采购额占采购总额的14.86%，较2016年上升4.02个百分点。总体而言， 公司原材料供应商较为稳定且集中度较低。 前五大供应商 采购金额 占采购总额的比重 第一名 4,738.98 4.43% 第二名 2,931.26 2.74% 第三名 2,911.10 2.72% 第四名 2,859.43 2.68% 第五名 2,437.46 2.28% 合计 15,878.24 14.86%资料来源：公司提供 销售渠道方面， 公司已经建立起从经销商到分销商和终端零售商的三级营销网络，公
司玩具产品主要通过经销商、 第三方商场、网上直销等渠道进行销售，并以经销商销售模式为主，通过经销商批发至分销商或零售终端。 2017年公司大力发展商超、百货等现代渠道， 第三方商场销售渠道占比16.36%， 同比增加8.77个百分点。表 6 2016-2017 年公司玩具销售渠道占比情况 渠道 2017 年 2016 年 网上直营 4.65% 4.92% 第三方商场 16.36% 7.59% 经销商 78.99% 87.49%资料来源：公司提供 公司婴童用品业务稳健增长， 对公司业绩支持明显
2016年公司收购Baby Trend, Inc. （以下简称“BT”） 和东莞金旺儿童用品有限公司（以
下简称“东莞金旺”） 两家婴童用品公司后扩大婴童用品业务范围， BT主要从事婴儿车、
安全座椅、睡床、高餐椅等婴童耐用品开发和销售，拥有两个独立品牌 “Baby Trend” 和
“MUV” ，是北美地区综合排名前两位的婴童出行用品品牌， BT产品均外包给国内工厂生
产，东莞金旺是其在国内的主要供应商。 2017年BT主营业务收入实现8.54亿元，净利润0.58
亿元， 2017年末总资产为3.29亿元， 净资产为2.04亿元。 根据对外投资合同， BT公司原股
东承诺BT公司2016年、 2017年和2018年三个会计年度财务报表的扣除非经常性损益的税前
利润且经营性现金净流量， 分别不低于810万美元、 900万美元和990万美元， 否则将对公司
进行现金补偿。 BT公司2017年实现扣除非经常性损益的税前利润总额为1,060.79万美元，2017年度经营现金净流量1,288.48万美元，均超过业绩承诺的900万美元。 东莞金旺2017年实现主营业务收入3.97亿元，净利润0.12亿元， 2017年末总资产为2.43亿元， 净资产为1.35亿元， 东莞金旺未与公司约定业绩承诺。
2017年公司婴童用品类业务收入实现较快增长， 同比增长67.27%，主要系BT在2017年度纳入合并范围月数相对2016年有所增加所致；但受玩具反斗城美国门店关闭事件影响，2017年BT营业收入同比上年微幅下跌，利润总额同比基本持平。公司未来计划依托BT和东莞金旺的品牌、技术和渠道等资源及优势， 整合国内婴童品牌， 扩展国内婴童市场。 游戏类业务收入大幅下滑， 公司拟调整游戏业务战略 公司于2014年进入游戏行业， 控股多家游戏研发公司， 并在2016年开始涉足游戏发行领域。公司所研发的游戏产品由发行商支付版权金后，在各大游戏平台上推广和运营，即授权运营；或向其他研发商获取发行权和运营权，即联合运营。 游戏产品采用下载免费下载收费、道具收费等模式，取得的收入在研发商、发行商、平台商及支付服务商之间进行
公司旗下控股了16家游戏研发公司，各专注不同类型的产品，包括手游、端游、休闲
类、修仙类、重度型等多类型游戏研发。截至2017年底，公司陆续推出了《怪物x联盟》、
《魔天记》、 《水浒Q传》 等多款游戏。 但由于游戏产品生命周期较短且更新迭代频繁， 2017
年公司未推出市场人气突出的游戏， 且2014年推出的爆款手游 《雷霆战机》 在2017年已停
止运营， 导致公司游戏类业务收入同比大幅下降48.85%， 毛利率下降11.11个百分点。
游戏产品以项目进行开发运营， 具有前期投入大、受市场偏好影响大等特点， 属于高
风险高收益业务。 同时，公司主要通过收购股权的方式进入游戏领域， 部分被收购企业未
实现盈利， 收购后能否达到业绩承诺和盈利预期存在一定不确定性。 由于业绩未达预期，
2017年公司对广州叶游信息技术有限公司计提商誉减值2,225.75万元，对北京绵绵堂科技有
限公司计提商誉减值420.35万元。 公司近期已调整游戏业务的定位， 通过与外部第三方联
合开发产品，降低自身的研发投入与项目失败对业绩带来的冲击，公司加强影游联动，强化游戏板块的盈利能力， 截至2017年末公司储备了《最终契约》、《航海王激战》等游戏，处在研发阶段的游戏产品共有4个，预计仍需投入1,400多万元。
传统媒体受新媒体冲击较大， 电视媒体业务收入下滑明显，且由于运营成本较高， 毛
公司旗下已拥有“嘉佳卡通”、“爱看动漫”和“手机魔屏”等内容平台。 公司所控
股的广东嘉佳卡通影视有限公司（ 以下简称“嘉佳卡通”） 与广告运营团队壹沙（北京）
文化传媒有限公司 （以下简称“壹沙传媒”） 形成了 “内容制作+媒体渠道+广告运营”的媒
体产业链经营格局。通过节目赞助、节目植入、线上线下营销、软硬广告传播结合等诸多
2017年由于受新媒体冲击和广告业务收入下滑影响，加之传统媒体的运营成本较高，
使得电视媒体板块业务收入同比下降23.17%， 毛利率水平同比下滑4.39个百分点至2.55%。
同时， 公司对壹沙传媒计提商誉减值283.88万元， 对北京魔屏科技有限公司计提商誉减值
拓展IP授权范围， 试水儿童乐园，拓宽IP变现渠道 公司依托其自身丰富及有影响力的IP资源， 授权合作伙伴阵营进一步扩大，品类涵盖服装服饰、食品饮料、日化用品、文具等， 除商品授权外，公司还积极拓展室内乐园、舞台剧、酒店、儿童教育、展览等领域授权业务， 拓宽IP变现渠道。 公司推出的儿童IP舞台剧重点剧目喜洋洋IP舞台剧《名羊四海》、超级飞侠IP舞台剧《乐迪的秘密任务》等在全国巡演， 2017年总演出场次同比翻倍，超级飞侠主题巡展成功举办20场，入场人次超400万。截至2018年3月末， 公司打造的儿童室内乐园奥飞欢乐世界先后在广州优托邦和成都凯德开业，融合了旗下喜洋洋与灰太狼、超级飞侠、贝肯熊以及最新上线的萌鸡小队等热门IP，打造集餐饮、购物、游乐设施、舞台演出和主题场景互动体验的一站式乐园，公司长期业务具备发展潜力。 对外投资企业数量较多， 与公司业务的整合效果尚需检验； 公司商誉规模较大， 若后续盈利未达预期，存在一定的商誉减值风险
公司近年投资步伐较快， 2017年除收购FunnyFlux、上海星落信息技术有限公司 （以下简称“星落技术”） 、南京图乙方圆网络科技有限公司 （以下简称“图方科技”） 和广州位面信息科技有限公司 （以下简称“位面科技”） 外，公司还参投了多家文化传媒类公司。截至2017年末，公司可供出售金融资产账面价值为10.17亿元，系对47家公司或产业基金的投资；长期股权投资账面价值为4.54亿元，系对22家联营或合营企业投资。 由于对外投资
金额较大，投资数量较多， 被投资企业与原有业务整合效果有待检验，且投资标的企业大部分处于早期或成长阶段，发展面临较大不确定性。 截至2018年3月末公司通过收购纳入合并范围的子公司共有18家， 形成商誉规模28.85亿元，占总资产30.83%。 近年来公司持续对外并购布局完善泛娱乐产业，增强了公司的综合实力。但需要关注的是，由于在对被收购公司进行治理结构、财务管理、人力资源管理
等方面进行融合过程对公司管理能力和资源整合能力提出更高要求， 若公司管理能力无法
满足业务发展需求或不能对被收购公司实施有效的整合利用、不能发挥协同效应，将降低
公司运营效率，从而削弱公司的市场竞争力， 若被并购公司经营出现不利变化， 公司则存
在一定的商誉减值风险。 此外， 由于动漫行业人才资源短缺， 公司主营业务大多属于轻资
产业务模式，对于核心团队依赖程度较高， 近年来公司通过对外投资并购布局泛娱乐产业，
五、财务分析 财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经广东正中珠江会计师事务所 （特殊普通合伙） 审计并出具标准无保留意见的2016-2017年度审计报告及未经审计的2018年一季度财务报表， 财务报表均采用新会计准则编制。 2017年公司新纳入合并范围的子公司8家， 不再纳入合并范围的子公司4家， 详见表1。 资产结构与质量 公司总资产规模有所扩大， 但应收账款和存货规模较大，占用了较多营运资金，且商誉占比较高， 存在商誉减值风险 公司非公开发行股份及公开发行公司债券的募集资金到位， 截至 2018 年 3 月末公司总
司通过非公开发行股份收到募集资金 6.79 亿元以及公开发行公司债券收到募集资金 1 亿元
所致。 2017 年末公司应收账款账面价值为 74,618.82 万元，同比增长 15.77%， 其中按账龄
分析法计提坏账准备的应收账款 71,580.80 万元， 账龄在一年以内的应收账款占比为
款项主要是预付给影片制作公司的制作费和游戏公司的游戏研发款， 2017 年末公司预付账款账面价值为 33,790.13 万元，同比下降 15.37%。 2018 年 3 月末预付账款账面价值小幅增
加至 34,817.17 万元。 公司存货主要为在制作及已制作完成的动漫影视作品和玩具类产品，2017 年末公司存货规模为 98,098.59 万元， 同比减少 17.93%， 主要是影视片收入达成结转相应成本所致。 公司非流动资产主要由可供出售金融资产、长期股权投资、固定资产、无形资产和商誉构成。 2017 年末公司可供出售金融资产同比增长 18.83%，主要系对 11 家公司追加或新
增股权资产投资所致， 投资对象涉及影视动画、文化咨询及游戏类公司 。 2017 年末公司长期股权投资同比减少 16.13%， 主要系公司将苏州奥银湖杉投资合伙企业（有限合伙）转入可供出售金融资产核算以及将 FunnyFlux 纳入合并范围所致， 2018 年 3 月末公司长期股权投资账面价值为 46,583.95 万元，较 2017 年末略有上升。
2017 年末公司固定资产账面价值为 31,366.72 万元， 同比减少 5.44%，主要是公司处置
奥迪工业园的房屋建筑物所致， 2018 年 3 月末公司固定资产账面价值小幅上升至 31,989.02万元。 2017 年末公司无形资产同比增加 3.09%， 主要是公司通过企业合并增加的商标权以及购置软件及著作权所致。 随着公司近年持续对外投资并购，商誉规模持续增长， 2018 年3 月末商誉规模为 288,479.33 万元，占总资产的比重为 30.83%，商誉规模较 2017 年末略有下降，主要系汇率变动所致； 2017 年末商誉规模同比增长 35.05%，主要是当年新增收购FunnyFlux、位面科技、图方科技和星落技术， 合计形成商誉 25,440.20 万元以及调整 BT商誉 16,270.56 万元所致。 2017 年公司共计提商誉减值 5,197.70 万元， 若未来被收购的子公司经营出现不利变化，则公司存在一定的商誉减值风险。 总体来看，公司总资产规模有所扩大，但应收账款、 存货和对外投资规模较大， 占用
了较多营运资金，且商誉占比依然较高， 若被收购公司业绩不及预期， 存在一定的商誉减值风险，公司资产整体流动性一般。
公司收入规模有所提升，但受影视投资亏损、 潮流玩具和游戏业绩下滑的影响，盈利
得益于BT和东莞金旺纳入合并报表带来婴童用品业务的显著增加， 2017年公司营业收
入同比增长8.39%， 但公司影视类和游戏类业务毛利率下滑较大， 使得公司2017年综合毛利率较2016年下降6.88个百分点至42.54% 。 费用方面， 由于公司经营规模扩大以及新增借款导致公司费用出现明显上升，公司2017
年期间费用率为43.49%，较2016年上升6.66个百分点。公司的销售费用和管理费用支出规
模较大， 主要推广促销展示费、研发费用及相关人员薪酬，较大的费用支出一定程度削减
了公司的利润空间。 未来公司继续深化泛娱乐全产业链布局并进一步扩大市场空间， 因此
仍需扩充管理团队、 拓展渠道等，相关费用支出规模将保持迅速增长，对利润的削减可能进一步增大。
2017年公司获得投资收益16,219.60万元， 主要系增资FunnyFlux纳入合并范围产生的投资收益1.29亿元所致。 2017年公司的投资收益和资产处置收益合计是利润总额的3.38倍。 扣
总资产回报率 - 1.93% 9.33%资料来源： 公司 2016-2017 年度审计报告及未经审计的 2018 年一季度财务报表，鹏元整理 现金流 公司经营活动现金净流量规模不大， 持续的对外投资及业务扩张较为依赖对外筹资，存在一定的资金压力
2017年公司净利润同比大幅下滑85.63%， 且对投资收益、资产处置损益等非经营损益的依赖提高。 扣除非付现费用和非经营损益，公司的FFO同比减少71.47%，现金生成能力大幅下滑。 公司存货规模下降，以及经营性应付项目减少使得营运资本规模大幅减少， 因此公司2017年经营活动现金净流入1.52亿元。 投资活动现金流方面，由于近年公司频繁对外股权投资， 投资活动现金流持续净流出。未来公司将继续通过对外投资收购布局完善泛娱乐产业， 预计公司投资活动现金流仍将持续大额流出。 筹资活动现金流方面， 近年公司的经营活动现金流规模不大， 无法满足持续的对外投资需求，为满足公司的业务扩张，公司持续进行外部融资以缓解资金压力。 2017年筹资活
动产生的现金净流入1.51亿元，公司筹资活动现金流入和流出金额均较大， 筹资活动现金流入主要来源于新增保证借款所致， 现金流出主要是筹资往来款所致。表 11 2016-2017 年公司现金流情况 （单位：万元）
公司短期借款规模较大， 有息债务规模持续增长， 存在期限错配风险且短期偿债压力
2017年公司所有者权益和负债规模较上年变化不大。截至2018年3月末，公司负债规模
376,408.15万元， 较2017年末增长9.00%，主要系新增长期借款和公开发行公司债券所致；
所有者权益规模559,335.62万元， 较2017年末增长13.90%， 主要系公司非公开发行股份所致。
所有者权益 559,335.62 491,074.35 489,023.69 负债与所有者权益比率 67.30% 70.32% 71.08%资料来源： 公司 2016-2017 年度审计报告及未经审计的 2018 年一季度财务报表，鹏元整理 从负债结构来看，公司流动负债规模较大，截至2018年3月末公司流动负债占负债总额的比例为86.69%。 公司流动负债主要由短期借款、应付账款、一年内到期的非流动负债和其他流动负债构成。 短期借款主要是质押借款和保证借款，因融资需求扩大，短期借款余
额上升至2018年3月末的145,238.09万元，占当期末负债总额的比例为38.59%， 同时公司近年对外投资较为频繁，资金存在一定期限错配风险。 应付账款主要是原材料应付款， 2017年末公司应付账款余额较上年有所减少， 一年以内账龄的应付账款余额占比为92.79%。公司一年内到期的非流动负债主要是一年内到期的长期应付款和一年内到期的应付债券， 其中一年内到期的长期应付款为尚需支付对BT公司的股权收购款，一年内到期的应付债券为
本期债券。 其他流动负债主要是应付短期融资券。 截至2018年3月末公司非流动负债主要以
应付债券和长期应付款为主， 其中长期应付款主要为2018年后尚需支付的对BT公司的股权
随着公司融资力度加大，公司有息债务规模持续增长， 截至2018年3月末， 公司有息债
务1规模为26.86亿元， 占负债总额的71.36% 较2016年末大幅增长47.35% 。考虑到近年公
司持续进行对外投资，经营活动产生的现金难以维持公司的业务扩张速度， 公司面临一定
的偿债压力。 此外， 公司5亿元短期融资券（票面利率6%，产生财务费用3,000万元）将于
2018年5月31 日到期以及本期债券剩余规模4.5亿元将在2018年6月7 日到期（年化利率5.2%，
每年产生财务费用2,340万元）， 2018年1月公司非公开发行股份共募集资金6.79亿元，通过
定增资金的补充， 增强公司资本实力，有助降低公司资产负债率和财务费用，部分缓解公
表 13 2016-2018 年 3 月公司主要负债构成情况 （单位：万元）
截至2018年3月末，公司资产负债率为40.23%，整体负债水平小幅下降。由于短期借款、一年内到期的非流动负债和其他流动负债的增长，公司流动比率、速动比率同比均有下滑，短期偿债压力加大。 2017年公司EBITDA同比下降59.13%， 同时由于公司利息支出增加， 使得EBITDA利息
保障倍数大幅降低。随着有息债务规模的增加，2017年有息债务/EBITDA上升明显，EBITDA
12018 年 3 月末公司有息负债包括短期借款、 一年内到期的长期借款 1,796.83 万元和一年内到期的应付债
资料来源： 公司 2016-2017 年度审计报告及未经审计的 2018 年一季度财务报表，鹏元整理
截至2017年末，公司对经销商的担保金额合计806.34万元， 占期末净资产的0.16% 。
表 15 截至 2017 年 12 月 31 日公司对外担保情况（单位：万元）
2017年公司继续完善以IP为核心，集动漫、授权、玩具、婴童用品、游戏和主题乐园
等业务的泛娱乐产业链平台。 公司积累了覆盖全年龄段的IP， 长期业务具备潜力。公司实
现IP授权、文化内容开发、多元媒体渠道传播等多业态联动， 拓宽IP变现渠道。 在二孩政
策及消费升级推动下，公司玩具和婴童业务将充分受益，未来收入具有一定保障。 随着公
值得注意的是， 公司盈利能力大幅下滑， 近年来对外投资频繁， 投资标的大部分为早
期或成长阶段的企业，企业发展面临较大不确定性，且公司商誉规模较大，存在一定的减值风险。 2017年度公司影视和游戏类业务盈利水平大幅下降，公司拟调整影视和游戏业务战略，整合效果仍待检验。此外，公司有息债务持续增加， 短期偿债压力加大。 综上，鹏元对公司及本期债券的2018年度跟踪评级结果为：本期债券信用等级维持为AA，发行主体长期信用等级维持为AA，评级展望维持为稳定。 附录一 合并资产负债表 （单位： 万元） 项目 2018 年 3 月 2017 年 2016 年 2015 年
资料来源： 公司 2015-2017 年审计报告及未经审计的 2018 年一季度财务报表
资料来源： 公司 2015-2017 年审计报告及未经审计的 2018 年一季度财务报表
资料来源： 公司 2015-2017 年审计报告及未经审计的 2018 年一季度财务报表
净资产收益率 净利润/ （（本年所有者权益＋上年所有者权益） /2） ×100%
总资产回报率 （利润总额＋计入财务费用的利息支出） / （（本年资产总额＋上年资产总额）
EBITDA 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
EBITDA利息保障倍数 EBITDA/ （计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
有息债务 短期借款+长期借款+应付债券+一年内到期的长期借款+一年内到期的应付债
注：除 AAA 级， CCC 级 （含） 以下等级外，每一个信用等级可用“+”、 “－”符号进行微调，表示略高
注：除 AAA 级， CCC 级 （含） 以下等级外，每一个信用等级可用“+”、 “－”符号进行微调，表示略高
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